申银万国近日发表债券(资讯,行情)周报，认为市场需求较为强劲、市场资金面仍很宽裕、通胀水平逐级回落均对债市利好。预计支撑债市反弹的因素近期内不会改变。未来央行亦不会加大对冲力度。目前不同评级的无担保分离债收益率已趋近相等，没有反映出相应的信用差异，需要注意防范风险。08中联债(112002)收益率仍有下降空间，建议适当增持，继续关注有银行担保分离债。
1、宏观市场
1.1 经济下滑，物价回落
上周(2008.08.11-2008.08.15)陆续发布了7月份宏观经济数据，从数据看，经济下滑的趋势依然明显，物价也呈现回落趋势。
固定资产投资:1-7月份同比增长27.3%，7月份当月增长29.2%。其中有色、钢铁、石油与天然气开采、铁路运输、电力等重化工业投资增速有所加快。但7月房地产增速放缓至20%，更重要的是，由于销售面积下降，开工面积可能已经出现明显下滑，这意味着，房地产开发投资的下滑或成为趋势性;另外，考虑到新开工项目投资额增速持续为负增长，短期看固定资产投资增速下滑的压力较大。当然，8月公布了灾后重建的基本规划，投资额达到1万亿人民币，规划3年内完成，灾后重建会对固定资产投资有很强的支撑作用。不过，就时间而言，四季度前后，投资增长的贡献因素才会更多的转向灾后重建。
工业增加值:7月份工业增加值同比增长14.7%，比6月下降1.3个百分点，比07年同月回落3.3个百分点。下降的原因主要是内需的放缓特别是实际投资增速的下滑，奥运会开幕前一些工业企业的限产停产也有负面的影响。另外，外部需求的放缓也有一定的负面影响。工业增加值的下滑，表明经济仍处于下滑的阶段。
通胀压力:7月CPI上涨6.3%，涨幅的回落主要和食品价格涨幅的回落有关。7月食品价格涨幅14.4%，涨幅比6月回落了3个百分点，拉低CPI涨幅回落0.9个百分点。7月非食品价格上涨2.1%，涨幅比6月提高0.2个百分点，推动CPI上涨0.1个百分点，主要是车用燃料价格的上涨，这主要和国家上调成品油和电力价格有关，但从目前数据看这部分影响并不明显。预计CPI逐季回落趋势不变，从供给方面看，CPI走势取决于粮食及农产品(000061)的供给情况，从需求方面看，CPI走势主要取决于M1增长率情况。由于夏粮连续第5年增产，生猪供应正在逐渐恢复，国际粮食价格高位回落，食品型通胀压力最大的时期已经安全度过。从需求方面看，尽管有所波动，但在需求放慢和国家从紧货币政策的作用下，M1总体上维持了回落的趋势。在这两大趋势没有改变之前，通胀缓解是大概率事件。另外，近期美元反弹的力度非常明显，考虑到后期欧洲和日本经济面临更大的困难，美元的反弹趋势可能更为明显，这将继续压住大宗商品的走势，缓解通胀压力。
1.2 货币供应量下降
7月M2、M1增速分别为16.35%和13.96%，分别比6月回落1.05和0.23个百分点;7月新增信贷3818亿，信贷增速14.6%，比6月末高0.46个百分点;人民币存款新增4682亿，人民币各项存款余额增长19.6%，增速比6月上升0.76个百分点。
M2和M1下行:M1继续低于M2，主要是企业存款下降和活期转定期。M2下行幅度较大，一方面是去年基数较高，另外和外汇占款的下降有关。据了解，7月份外汇占款尽管新增规模为3340亿，高于6月份的2166亿，但增速下降1.45个百分点。当然，7月份外汇占款减去顺差和外商直接投资后，依然有152亿美元的剩余，表明热钱并未流出。货币供应量的下降，对通货膨胀压力的缓解依然有正面的影响。
存款增速有所反弹，这主要是因为股市下跌导致居民储蓄继续回流，但企业存款继续下降，反映了企业的现金流依旧非常紧张。贷款增速反弹，7月新增规模超过预期，但符合季度初多投放的惯例。具体看，短期信贷有所反弹，中长期贷款增速依然处于下降趋势。综合存款和贷款的新增规模，7月份新增存贷差为860亿，有利于银行资金面的宽裕。
由于M1下行过快，M2也逐步回归16%的操作目标，考虑到未来公开市场到期资金少，外汇占款增速下降，央行不会加大对冲力度。具体看，准备金率出台的可能性比较小，由于市场对央票发行较为认可，因此央行将主要动用央票进行对冲。
1.3 二季度货币政策执行报告 防资金外流
上周央行发布《二季度货币政策执行报告》，报告中透露出信息值得关注:
报告披露6月末金融机构超额准备金率为1.95%，和一季度末相差不大。其中，四大国有商业银行为1.59%，股份制商业银行为1.83%，农村信用社为5.67%，股份商业以后和农信社超储率较前期有所上升，这与目前市场上两类机构资金相对宽裕的情况一致。6月末，货币乘数为3.84，比07年同期低0.73，表明货币扩张能力有所减弱。
由于加息预期减弱，6月份贷款利率呈现总体回落态势。但和一季度末相比，3年以下贷款利率下降，3年以上贷款利率上升，说明中长期贷款依然偏紧。执行利率上浮的贷款占比有所上升，6月份，金融机构上浮利率贷款占比为45.58%，较2007年4季度上升1.34个百分点，较3月份上升8.96个百分点，较6月下降28.06个百分点。随着上浮利率贷款的不断增加，将导致贷款利率上行，进而带动信用债的发行成本的上升。
对于后期的政策思路，报告称要采取综合措施促进国际收支平衡，落实好出口收结汇联网核查，加强异常外汇资金流动监管，防范外汇资金大规模流出。由于目前美元反弹，人民币兑美元近期出现明显的贬值，管理层担忧资金外流导致金融市场波动加大也在情理之中。尽管美元可能继续反弹，但由于中国顺差依然较大，人民币兑美元升值预期有所减弱，但目前看还不具有贬值的基础，因此短期内热钱不会流出。而且从7月份外汇占款规模反弹的情况看，的确还没有出现外流的现象。当然，如果美元继续反弹，可能会加大资金外流的可能。
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